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                      重磅研判!四季度怎么投?南方、諾安、諾德、淳厚、嘉合基金發聲
                      來源:中國基金報2022-10-03 21:34

                      國慶長假期間,中國基金報邀請多家基金公司旗下投資總監和知名基金經理,對前三季度股市進行分析總結,展望四季度A股投資機會,僅供投資者參考。

                      南方基金首席投資官(權益)兼權益投資部總經理茅煒:從市場的季節性說起,當下的波動為投資者提供難得的中長期布局機會

                      南方基金首席投資官(權益)兼權益投資部總經理茅煒

                      每次探討四季度的市場行情,季節性規律都是繞不開的話題。A股有“四季度風格切換”,“春節行情”的說法,海外有“萬圣節指標”的說法(theHalloweenIndicator,代表萬圣節開始買入)。從季度統計上來看,A股4季度收益顯著高于其余三個季度,尤其是價值藍籌股;月度統計上,11月、12月、2月的正收益概率較高,1月、3月、4月的負收益概率較高,這一規律被總結為“春節行情”。海外市場,如果在11月(萬圣節)買入,次年5月賣出(SellinMay),長期可以顯著跑贏市場指數。

                      本人曾經在數年前仔細查閱過國內外關于市場季節性規律的研究。在所有解釋理論中,我認為比較合理的一個解釋是:每年到年底,市場關注的焦點逐漸演化為對第二年的預期,而我們人類整體傾向于樂觀,因此往往給予來年較積極的展望。最終對市場的影響是,在年底大家給第二年一個較樂觀的預期,推動市場開始上漲,形成國內的“春節效應”或是海外的“萬圣節指標”。到第二年二季度左右,過高的預期可能出現被證偽的風險,導致市場出現調整,相應的形成3月、4月市場偏弱的特征,以及海外的“SellinMay”。這一解釋理論依托于一個樸素、穩定的行為金融規律:我們人類整體是一種樂觀的生物。我想這是它相比其他解釋更讓人信服的根本原因。

                      回到對四季度市場行情的展望,除了提示一些統計的季節性效應之外,我想今年這個時點,強調我們人類樂觀的本性尤為重要?;仡櫧衲甑那叭径?,海外股債雙殺,國內股票波動加劇,類現金資產(國內利率債等)成為幾乎唯一的避風港。對于我們投資者而言,風險本身不可怕,因為投資的本質就是風險管理,但是害怕的是風險來自于毫無防備的領域。我想今年前三季度大概就屬于這種情況,幾乎所有市場參與者都從未經歷過俄烏這么激烈的地緣政治沖突,也從未經歷過奧密克戎這種反復對人民健康、社會安定、經濟發展構成挑戰的流行病毒。這些史無前例的風險,沖擊資產價格的同時,對市場信心也帶來了很大的影響,導致部分投資者對未來預期不再樂觀。

                      如果我們客觀評估當下國內經濟和市場的現狀,不難發現當前市場整體大概率處于估值底部、宏觀經濟底部、市場情緒底部。市場對于內部不確定性的反應相對是充分的,目前風險主要來自于海外。歐美發達國家的通脹依然失控,但經濟衰退的跡象越來越明顯,滯脹格局導致美元實際利率處于持續抬升過程,對全球金融資產價格造成系統性打壓。這一過程中,由于當前我們國內市場信心不強,因此很難抵御外部情緒沖擊,這也是國內市場近期跟隨海外同步調整的主因。但我認為這種現象將在四季度逐漸得到改變。具體而言,盡管海外的滯脹格局依然會持續,但我相信隨著年底臨近,我們國內決策層定調明年經濟的過程中,會有更多的積極信號逐步釋放。這個信心來自于我相信全國人民對幸福生活的追求不會改變,而當前相對低迷的宏觀經濟局勢需要得到扭轉,才能支撐我們各項中長期目標的實現。

                      最后我想再談一下4季度市場的季節性,一些超越簡單統計規律的視角?;仡橝股歷史上大級別底部或是行情的起點:05年雖然絕對低點出現在7月份,但是06-07年牛市的起點是05年12月初;08年的市場大底出現在11月份;13年結構性牛市的起點是12年12月初;14年10月份藍籌股暴動,最終形成15年的全面牛市;19年開啟的牛市起點是18年12月份。這些現象顯示,4季度相比其他時點更容易成為熊牛轉換的時點。我想,這一季節性規律蘊含了兩個樸素的道理:(1)日歷對于我們經濟活動、投資行為是極其重要的,4季度或是辭舊迎新的拐點;(2)再一次強調,我們人類整體是樂觀的生物,這大概也是人類文明的重要基因。簡單總結,基于我對當前市場環境和4季度季節性規律的理解,我認為今年4季度也會成為市場中長期的重要底部,因此這段時期內市場的波動為專業投資者提供了難得的中長期布局機會。

                      諾安基金首席策略師王創練:

                      國內發展將堅守科技創新和能源安全兩條底線

                      諾安基金首席策略師、基金經理王創練

                      我是諾安基金王創練。多年從事宏觀經濟研究,逐步拓展到行業和公司研究。我經常把投資比喻成農民種地。遵循著“觀氣象、選土壤、播種子”三個步驟分別對應著宏觀、行業、公司三個維度;多年深度研究逐步擴大自己投資能力圈,擅長挑選盈利能力強、有確定性增長、業績和現金流相匹配的優質公司。

                      千巖萬轉路不定

                      回顧2022年已走過的9個月,A股市場“千巖萬轉路不定”,大盤依舊在3000點附近震蕩?;赝袌霏h境,年初至今,國內和海外分別沿著兩條主線影響基本面和市場情緒,海外方面,俄烏沖突加劇歐洲能源危機,通脹高企的背景下海外央行貨幣政策相機抉擇,動作不斷;近期“北溪”天然氣管道遭破壞的事件,打破了此前較長時間周期里能源供需的區域平衡,全球供應鏈也可能隨之深層次調整。國內方面,年初至今多地疫情散發,經濟中短期修復進程無奈被反復打斷。

                      經濟修復的過程有望在10月之后邊際向好

                      國內的地產問題有望逐步化解,但外需可能進入總量逐級向下的周期,經濟修復的過程有望在10月之后邊際向好。就短期而言,從現在至年底,目前國內經濟比較關鍵的考量指標有兩個,一個是國內疫情演化和地產走向對經濟預期的影響,另一個是海外需求回落和短期對歐盟制造的替代對出口的影響,這兩方面變化需要我們及時跟蹤和應對。

                      從投資層面展望后市與明年

                      即將步入四季度,我們將從明年業績預期的維度關注持倉結構和個股選擇,以消費板塊為代表的疫情受損行業,本身具有比較強的剛性和韌性,基于今年二三季度接連遭受疫情散發打擊,這些行業和個股在年底或將迎來比較積極的同比業績表現。值得注意的是,大消費可能不止局限于食品飲料和社服,還包括目前已經處于底部的消費電子產業鏈、醫療服務等領域。另外還包括疫情改善之后消費場景修復帶來的相關投資機會。

                      展望中長期,圍繞科技和能源的競爭,會是未來一段時間里大國博弈的焦點。國內發展將堅守科技創新和能源安全兩條底線。

                      就科技而言,今年落地的美國芯片法案再次明確了,未來在科技領域的競爭不存在僥幸??萍夹袠I自身具備相對獨立的行業周期和事件催化,應重點關注以“自主可控”為主旨的半導體與計算機軟硬件兩條主線,解決硬核科技“卡脖子”問題,推進數字經濟和東數西算的建設。圍繞科技創新,我們長期跟蹤國內產業結構轉型升級的“專精特新”和科創板的布局機會,比如萬物互聯的物聯網、傳感器、人工智能、新材料領域等。

                      就能源安全而言,俄烏沖突之后,歐洲在能源問題上的被動局面,使我們更加關注國內制造業對歐盟制造的替代效應,以及通過合成生物學等新技術對石油化工產業鏈終端產品的替代前景。也使綠色低碳發展需要和能源結構的轉型規劃協同發力,所以能源以低碳和安全為目標。但解決能源問題不能一蹴而就,需要多領域協同發力,包括光伏、風電等清潔能源占比的平穩提升,新能源車滲透率的提高,以煤炭、天然氣保供為基礎的火電和其他化石能源體系、電網改造和特高壓建設、儲能等環節共同支持,核電部門也可能由此打開更大的發展空間,氫能等新興產業或將因此受益。

                      王創練:現任諾安基金首席策略師、基金經理。具有26年證券從業經驗,北京大學經濟學博士。

                      諾德基金總經理助理郝旭東:

                      風險釋放,積極布局低估資產

                      諾德基金總經理助理郝旭東

                      2022年市場持續弱勢,雖然5月以來市場持續反彈,但8月再次出現調整。自年初來,30個中信一級行業僅煤炭取得正收益,其他均告負。年初市場看好的新能源、電子、醫藥等主要賽道,年內行業指數跌幅都在20%以上,且均處后30%排名,表現嚴重低于年初投資者的預期,尤其是部分優質白馬股業績仍在穩健增長,但股價卻持續下跌,不禁讓很多投資者對A股的投資價值產生了疑問。

                      我們認為,A股投資價值的有效性是始終存在的。根據A股數據統計,2005年以來,A股每次牛市的啟動都伴隨著宏觀經濟、上市公司業績的高速增長,而流動性、政策等因素在歷次牛市中則各有不同,并不能形成有效規律。從長期看,各大指數利潤增速的相對強弱也直接造成了過去20多年的大小盤風格輪動。與此同時,股票型基金2005年以來平均年化漲幅為18%,也基本是與上市公司的盈利增速相匹配。這都說明,從長時期看,A股基于業績增長的投資價值是始終有效的,且宏觀經濟及上市公司盈利增速也是牛市啟動的唯一必要條件,而流動性、政策等僅是影響估值波動,形成牛市的充分非必要條件。

                      年初以來,由于疫情等因素,國內經濟增速放緩,但在政策的護航下,經濟也體現了足夠強的韌性。8月工業增加值增長4.2%,環比略增0.4pct;固定資產投資增速6.3%,環比提升2.3pct;社零同比增長5.4%,環比增2.7pct,多項經濟數據均略超市場預期。我們有理由相信,國內經濟增速雖有下降,但仍保持復蘇態勢,如果說今年來股票市場的弱勢在很大程度上是反映了宏觀經濟和上市公司盈利增速的下移,那么伴隨后續政策的起效,資源品價格下行導致的成本下降,國內經濟和A股盈利或將在后續幾個月中迎來增速的向上拐點,為市場形成有效的基本面支撐。

                      影響股價的另一個因素是估值。在經過持續的調整后,主要指數滬深300、中證500、創業板指PETTM分別為12、21、45倍,均處于2010年來估值中位數以下,整體估值處于合理偏低水平。但也需要注意的是,其內部結構存在顯著差異,過去數年有著突出表現的熱門賽道,如電池板塊在大幅調整后PETTM仍有39倍,龍頭個股的估值水平則更高,而同期建筑、銀行、地產等傳統板塊的估值水平則持續新低。因此,當前時點下,市場整體系統性風險不大,但行業和個股仍存在較大結構差異,高估值板塊和低估值板塊的共存,也會始終讓市場具有結構性的機會和風險。

                      同時,在經濟增速放緩的大背景下,并且由于基數的持續提升,即使以半導體、新能源為代表的相對景氣板塊,今明兩年的業績增速也將逐步降到中低區間。我們有理由相信,過去2年年均翻倍以上的高速增長現象或將不再出現。景氣行業的業績增長與傳統的消費、醫藥,甚至部分周期的業績增長差距將有明顯縮小,當前結構性的估值極端差異也必將逐步修復。

                      過去數年,景氣賽道趨勢投資獲得了巨大成功。只要景氣度足夠高,就可以忽略估值限制,買入并持有,并通過較快的業績增長來化解其高估值。但在業績增長普遍降維的情況下,穩定的成長性和適當的估值水平將是有效控制風險并獲得合理收益的2個重要因素,僅像過去幾年,單壓一個或少數幾個景氣賽道買入并持有的投資策略將不再是最優解。均衡配置,并適度進行板塊輪動的方法或將是未來獲得超額收益的重要手段,而對上市公司的正確定價也將成為資管機構的核心競爭力。

                      綜上,A股今年以來的調整主要還是因為過去數年熱點板塊的過度透支所致,屬于結構性風險釋放的過程。在當前較低的市場估值水平下,市場的系統性風險較小,但后續結構性風險和機遇仍將并存,定價中估值因子應給予更高權重。此外,A股優質資產的牛市并沒有結束,未來我們也將主要關注2方面的投資機會,一是在過去數年受損于疫情等因素,估值已經回落到合理偏低,可能存在困境反轉的板塊,如泛消費行業和財務穩健的地產鏈龍頭;二是與中央政府支出密切相關,國產替代下內循環的標的,如軍工、信創及部分半導體材料公司。

                      淳厚基金陳文:追求可持續的超額收益

                      構建“高魯棒性”的投資組合

                      淳厚基金權益投資部副總監、研究中心總經理陳文

                      以均衡和多樣性前瞻性應對變化

                      過去兩年海外需求持續超預期,除了海外經濟體放水,也有我們保制造業的原因,同時在高能源成本的背景下,國內生產要素成本優勢更加明顯,最后體現在出口超預期。在外需走強的背景下,我國并沒有大規模地刺激經濟,而是以調結構防風險為主。

                      今年相比去年地產壓力較大,但出口依然不錯,所以國家并未對地產出臺明顯的刺激政策,宏觀經濟處于溫和狀態。在此背景下,和經濟強相關的消費、家電等板塊基本面優勢不甚明顯;如果此時貨幣政策、財政政策又比較積極,資本市場或許會選擇新能源為代表的具有較強比較優勢的方向。

                      近期的市場調整,我認為本質上還是在于風格過度分化后有收斂壓力,可能不會持續時間特別長,除非出現了明顯的基本面變化。我認為對市場風格進行預判是很難的,所以我盡量均衡并多樣化地配置投資組合。

                      追求可持續的超額收益

                      構建“高魯棒性”的投資組合

                      每個基金經理對各自的投資目標都有不同的想法,這決定了基金經理的方法論。我的投資目標是追求可持續的超額收益,希望能獲得一條長期趨勢向上、回撤較低的凈值曲線。通過不斷在市場中改進的投資體系,爭取超額收益持續性,盡量在時間維度平滑投資曲線,給客戶更好的投資體驗。

                      我認為投資的本質就是對優秀商業模式進行排列組合,前半句的意思是要尋找優秀的商業模式,這個視角比較自下而上,后半部分的意思是在不同時點去做排列組合,比較偏自上而下。我期望依托這兩個視角使得組合呈現“高魯棒性”的特征。魯棒性,即是英文“Robust”的音譯,指健壯和強壯,通常用來形容某系統在異常和危險情況下的生存能力,用在投資上亦然,即賦予組合比較好的強壯性和反脆弱性提高投資組合更有抵御市場風險的能力。

                      從戰略角度,自下而上評估公司商業體系,自上而下角度去排列組合。從需求和定價能力角度評估商業體系,找到了優秀商業模式之后,就要在不同時間去進行動態的排列組合,讓組合呈現“高魯棒性”,力爭較好的抗風險能力。我在做動態組合排列的時候,會考慮一些因素,比如當前的經濟狀態、市場風格以及當前市場總體的估值狀態,另外也會根據一些企業自身的生長周期等角度進行動態調整。

                      從戰術角度,我還會遵循一些基本原則,來幫助構建“高魯棒性”的投資組合。第一個原則是均衡性原則,這里可以分成兩個方面,一方面是“確定性、可能性、時效性”的均衡。另一方面是攻守均衡,當市場進攻的時候,組合能夠盡量跟上市場或者爭取比市場更好,當市場弱勢的時候,組合能展現一定的防守性或者安全邊際。

                      第二個原則,多樣性原則。如果整個組合過于集中到某一種特征或某一行業或某一類股票上,就可能呈現出較大的波動性,違背了去追求的“高魯棒性”的特征。所以我希望組合能夠盡量的多樣一點。多樣性可能體現在行業層面、股票層面、收益來源層面等,我希望組合內部的天然弱相關性或者負相關性能夠抵御一部分波動,當然多樣性也對能力圈的廣度提出了比較高的要求。

                      第三個原則,層次感,我期望組合收益能夠具有可持續性,希望組合在每個時間段都有進攻能力強的標的。

                      第四個原則,新鮮度,我希望動態地評估商業模式,盡量與時俱進地尋找優秀的、先進的商業模式,所以需要持續挖掘新的標的。

                      作者簡介:

                      陳文,清華大學土木工程碩士,2010年-2013年擔任興業證券研究所行業研究員,2014-2019年先后擔任興業證券投資部研究員、投資經理。2020年2月加入淳厚基金,2020年5月起任淳厚信睿核心精選基金經理,2020年9月起任淳厚欣享一年持有期基金經理,2021年8月起任淳厚現代服務業基金經理。

                      嘉合基金王東旋:

                      世界變局下的投資應對

                      嘉合基金權益研究部總監,基金經理王東旋

                      2022年是投資非常艱難的一年,也是風險集中爆發的一年,國內外風險事件對指數形成層層壓制。過去三個季度,30個中信一級行業僅有煤炭獲得較好的正收益,一半以上的行業跌幅15%以上,以成長股為主的創業板指數跌幅接近30%,公司質地優良的茅指數、寧組合跌幅25%以上。因此近幾年表現優異的成長風格、均衡風格和白馬風格的基金經理遭遇重創,而價值風格、宏觀風格和小盤交易風格的基金經理獲得較好的超額收益。

                      今年成長風格最好的投資窗口期是在4月底至6月底的兩個月時間,上海疫情邊際好轉,疫情期間被重創的汽車和高端制造等產業鏈陸續復工復產,匹配暴增的需求,前期壓抑的資本市場情緒被點燃,儲能、新能源車、光伏風電、半導體設備、國防軍工等成長股大幅上漲,市場賺錢效應較好。期間我們在保持均衡配置的前提下,適度提升風險偏好,加大成長股配置比例,年初以來凈值反彈至正收益,然而過去一個多月市場的快速下跌使得凈值出現較大回撤。

                      今年是市場走勢和行業表現同宏觀經濟和宏觀事件高度相關的一年,行業β明顯,公司α能力較弱。煤炭、石油、金屬等伴隨著國際局勢的變化大幅上漲;可選消費、出口產業鏈等在歐美通貨膨脹、經濟下行和消費疲弱的背景下表現較弱;新能源、高端制造、半導體、軍工等成長股跟隨全球利率及預期變化波動加劇,因此宏觀事件交易和靈活調整倉位成今年收益的勝負手。

                      今年四季度是全球宏觀事件更加集中的一個季度:中國喜迎二十大,將再次向全世界傳遞和平發展和對外開放的主基調;美國民主黨面臨非常艱難的中期選舉,如果參眾兩院同時落敗,拜登政府未來幾年的執政將受到極大掣肘;俄烏局勢隨著俄烏拉鋸戰、頓巴斯四州的全民公投、俄羅斯部分動員令、美歐持續拱火、冬季來臨等因素將再次爆發激烈沖突;中北歐地區的能源危機在冬季會愈發嚴重,居民抗議和沖突不可避免;歐美能源價格、商品價格、服務價格和工資形成的螺旋式通貨膨脹在冬季將再次被強化,各國緊隨美聯儲步伐加大加息力度,全球衰退概率大幅增加;美元指數接近歷史高位,各主要國家貨幣持續貶值;……

                      中國在二三季度遭遇疫情的影響,宏觀經濟增速和相關行業的企業盈利短期出現下滑,但是疫情后各企業恢復明顯,特別是中高端制造業和有競爭力的核心公司。從前三季度來看,中國的經濟增速、就業、通貨膨脹水平、能源供應狀況、貨幣穩定性、國際貿易、疫情防控等經濟各層面在全球范圍內均具備顯著優勢,而資本市場表現卻同歐美等國相當,弱于印度、巴西、英國、日本等國。

                      展望第四季度,如果俄烏沖突和歐美對俄制裁未有緩解,全球宏觀經濟很難有大幅改善,甚至可能存在繼續惡化的風險,但是當前中國資本市場對于宏觀事件的預期和交易比較充分。隨著市場再次調整到新低附近,很多公司的估值降至歷史低位,蘊含較多未來的悲觀預期,繼續大幅下跌的概率較低。隨著美國11月初中期選舉的結束,中美之間強硬的經濟“脫鉤”言論和對臺政策措施將進行適度修正,十月中下旬中國二十大的順利召開也將強化國人信心,為未來中國經濟走向和對外關系政策指明方向,因此對于四季度資本市場的表現應該謹慎樂觀。

                      全球正在經歷百年未有之大變局:多數國家放松甚至取消新冠疫情的防控,病毒將長期與人類共存;世界政治版圖重構,地緣沖突加劇,世界進入動蕩變革期,多極化趨勢明朗;單邊主義、保護主義、霸權主義盛行,經濟全球化遭遇逆流;能源危機、糧食危機、貨幣危機,威脅越來越多的發展中國家,面臨破產的國家激增;美國優先戰略被強化,世界格局和全球治理體制發生變化,全球特別是歐洲、日韓制造業回流美國,美國全力遏制中國崛起。

                      全球變局伊始但趨勢已現,未來多年我們都要做好投資應對。在投資策略上,我們的權益配置將更加均衡,爭取獲得長期穩健的收益,未來較長時間將主要集中于幾個方向:(1)符合未來發展方向且景氣度持續或者高增長持續的行業,如儲能、風光新能源、半導體、高端制造、汽車智能化等行業;(2)未來三五年增速較好,長期空間較大,估值被壓抑,極高性價比的行業,如動力電池產業鏈、新興消費、醫藥消費等行業;(3)估值接近歷史底部、分紅率較高、收入利潤有一定增速、預期年化收益率較高的穩健性行業,如銀行、受益于國貨自信和國潮興起的紡織服裝等行業,該類資產與市場相關性較低,可以有效降低組合的波動。

                      王東旋:嘉合基金權益研究部總監,嘉合穩健增長靈活配置型基金基金經理

                      北京大學金融學碩士,中央財經大學經濟學博士

                      11年金融從業經驗,包括研究經驗3.6年、投資經驗7.4年。曾任華商基金研究員、基金經理助理、基金經理、量化投資部總經理助理。2022年2月加入嘉合基金,任職權益研究總監。

                      2022年6月13日起擔任嘉合穩健增長靈活配置混合型證券投資基金基金經理。

                      責任編輯: 孫孝熙
                      聲明:證券時報力求信息真實、準確,文章提及內容僅供參考,不構成實質性投資建議,據此操作風險自擔
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